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        物流資訊

        產業趨勢的起點:供應鏈“大時代”之物流企業

        發布時間:2020-10-19 發布者:交投物流 閱讀 : 562

        核心觀點

        1)產業趨勢:社會需求的方向

        供應鏈即產業鏈上下游的需求鏈狀網,包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。商流決定物流,物流驅動商流是供應鏈的核心邏輯。

        對于產業供應鏈,我們正處于資產負債驅動階段;技術進步使得剝離資金流成為可能,并最終實現輕資產服務。

        對于消費供應鏈,我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個性化,場景多元化,價值參與化;中立第三方垂直供應鏈的價值持續兌現。

        2)網絡結構:商業壁壘的來源

        我們認為,需求的網絡連接性與供給的網絡經濟性,共同構成物流業超額收益的主要來源。

        科技進步帶來運輸方式的變遷,推動供應鏈變革;資金流和信息流逐步從物流獨立(線上化)。有別于消費互聯網,物流業連接強度和效率差異顯著,不同細分市場有其最優網絡結構,這也抑制了平臺模式的空間。

        我們按照標準品/非標品和2C/2B將物流業務劃分為三象限。對于突破現有業務邏輯的嘗試,構建文化保護區可能是轉型成功的基礎。

        3)企業基因:分化裂變的探討

        平臺型企業的使命,在于持續增加連接的數量和強度,但我們更應關注物流企業平臺化思維與平臺企業落地化運營。UPS包裹業務、FedEx文件業務和DHL代理文化均和其基因息息相關。復盤中國民營快遞發展史,企業家的選擇與努力至關重要。組織文化維度,加盟和直營模式無優劣之分,但適應場景存顯著差異;我們認為社會化第三方物流效率總體優于自建物流,物流外包將成為行業趨勢。

         

        ★引言:物流體系與市值結構

        貨物在時間和空間上的錯配分別派生出倉儲和運輸需求,物流供給則呈現壟斷(基礎設施)和競爭(運輸服務)二元特征。人口分布、經濟結構、地理特征和政策約束是影響行業發展的四個關鍵變量。

        分析市值結構,我們發現,海外物流業頭部化態勢顯著,快遞是最好的子賽道;而中國物流業經歷了一輪快速的資本化,物流已是交運第一大子行業。

        1.1  交通運輸與物流體系

        物流源于貨物在空間和時間上的錯配,分別派生出倉儲需求和運輸需求,即物流需求屬于間接需求而非直接需求?;A設施和運輸工具共同生成物流供給,帶來自然壟斷和市場競爭的二元結構。我們將物流業劃分為操作層、產品層、產品集成商、合同物流和供應鏈服務五層,標準化程度依次下降。

        1)交通運輸體系

        我們根據運輸需求(客運/貨運)、運輸方式(航空/鐵路/公路/水路)和運輸功能(承運人/代理人/基礎設施)將交通運輸行業劃分為十二個象限。A股研究團隊通常根據運輸方式分工,便于產業鏈跟蹤。但即使相同運輸方式,承運人、代理人和基礎設施的投資邏輯差異顯著;而相同運輸功能企業,其投資邏輯卻有類似之處。

        物流業可視為交通運輸圖譜中的貨運部分。根據《物流術語:2007》,物流是物品從供應地向接收地的實體流動過程,包括運輸、儲存、裝卸等功能。

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        我們根據業態復雜度,將物流業劃分為五個層級:操作層、產品層、產品集成、合同物流和供應鏈服務。自下而上,物流業態標準化程度依次下降,定制化程度依次提升??蛻絷P系方面,我們劃分為對外直銷、對外經銷(代理人)和對內自營。

        2)需求派生性與供給兩重性

        物流需求源于貨物在空間和時間上的錯配,前者依賴于運輸,后者依賴于倉儲。因此,物流需求是一種派生需求。以貨物運輸為例,意義在于實現目的地增值,而非運輸過程本身。

        貨物運輸和倉儲作為全社會的成本項,帶來生產的專業分工與規模經濟,提升經濟效率。物流供給則具有兩重性:運輸工具(如車輛)是可移動的,基礎設施(如公路)則是固定的。

        基礎設施高沉沒成本、長生命周期、規模經濟使其具備自然壟斷特征;而運輸工具低進入門檻、短生命周期、低沉沒成本等特征,則加劇市場競爭?;A設施的更新往往源于技術進步,而運輸工具更新往往源于自身損壞。因此,大部分國家對基礎設施實行管制,對運輸工具實行自然競爭。實際上,上述結論不僅適用于物流(貨運),也適用于客運。

        1.2  市值結構:海外“頭部化”與A股“資本化”

        從全球來看,美洲大陸、歐洲大陸和中國大陸存在較大的相似性(人口眾多、幅員遼闊、經濟良好、政策穩定),日本(國土面積較?。┮部蓞⒖?。我們發現,海外物流業市值頭部化顯著,快遞是最好的子賽道;中國物流業經歷了一輪快速的資本化,物流已是交運第一大子行業。

        1)海外物流行業:市值分布的“頭部效應”

        我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業,基本涵蓋了全球最優秀的物流企業,從中發現:上述企業總市值約3.76萬億人民幣,主要分布于美國、中國、德國和日本;市值頭部效應非常顯著,市值超過1000億的7家企業(UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD)總市值為1.91萬億(占物流業的50.8%),包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔企業(注:我們選擇疫情發酵前的2020/01/20作為數據基準日)。 

         

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        2)中國物流行業:優質企業開啟“資本化”

        我們復盤了A股交運行業的市值結構。2012年以前,物流行業關注度很低(板塊大都由公路鐵路研究員兼看,少有專業的物流研究員)。2012年,EMS上市預期大幅提升市場對快遞物流業關注度,隨后開啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年,通達系和順豐相繼上市,大幅提高行業個股質地。以總市值計,物流是交運第一大子行業。

        產業趨勢:社會需求的方向

        供應鏈即產業鏈上下游的需求鏈狀網,包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。商流決定物流,物流驅動商流是供應鏈的核心邏輯。

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        對于產業供應鏈,我們正處于資產負債驅動階段;技術進步使得剝離資金流成為可能,并最終實現輕資產服務。對于消費供應鏈,我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個性化,場景多元化,價值參與化;中立第三方垂直供應鏈的價值持續兌現。

        2.1  供應鏈:商流決定物流,物流驅動商流

        供應鏈即產業鏈上下游的需求鏈狀網,包括商流、物流/服務流、資金流和信息流?;谏舷掠挝恢?,供應鏈可分為產業供應鏈(B2B)與消費供應鏈(B2B/B2C)兩大類。商流決定物流,物流驅動商流是供應鏈核心邏輯。

        1)供應鏈的結構:“四流”

        根據《物流術語:2007》,供應鏈是指生產及流通過程中,為了將產品或服務交付給最終用戶,由上游與下游企業共同建立的需求鏈狀網,又可進一步拆分為商流、物流/服務流、資金流信息流。

        基于產業鏈位置,供應鏈可分為產業供應鏈(B2B)與消費供應鏈(B2B/B2C)兩大類,映射至物流業則表現為公斤段的差異(整車——大票零擔——小票零擔——快遞),即時配送則伴隨本地生活和近場零售興起。

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        2)商流決定物流,物流驅動商流

        我們以快遞業為例來討論商流和物流的相互作用。中國民營快遞誕生于上世紀90年代初,領先于國內電子商務行業的發展。民營快遞成立之初,網絡很不健全,主要從事區域快遞業務。線上零售使消費者活動半徑約束(時間/金錢)消弭于無形,單點發全國的物流模式登上舞臺。03-05年(淘寶成立之初)電商件價格超過20元,利潤率在30%以上。

        豐厚的利潤刺激通達系通過加盟模式高速擴張,網絡快速全國化。隨著線上零售滲透率提升,傳統B2B合同物流進入微增長時代,規模很快被2C快遞企業超越。

        電商快遞初期價格很高,但電商賣家毛利較高(價格不透明),盈利仍然豐厚。2005年,圓通和淘寶簽約,成為后者最主要的快遞服務商,并將原先電商件的起步價下降三分之一(從超過20元下降至12元左右)。

        此后,快遞行業價格進入長周期下行通道。微觀調研看,典型淘寶件價格約4-6元/票,典型拼多多件價格約2-3元/票,義烏價格戰最低到1元附近。低廉的快遞費使得電商客單件持續下沉,這是中國電商市場和快遞市場規模高于美國的關鍵原因。

        2.2  產業供應鏈:成本與效率

        我們認為中國產業供應鏈演繹路徑為:計劃經濟流通體系——物流和貿易專業分工——融資型供應鏈服務——輕資產供應鏈綜合服務;供應鏈核心驅動力依次是計劃”“市場”“融資科技。

        當下,我們正處于資產負債型供應鏈服務(貿易和物流的中間業態);技術進步使得風險可控的前提下,剝離資金流成為可能,并最終實現輕資產服務。

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        1)原材料供應鏈:由重至輕

        隨著宏觀下行及競爭加劇,貿易和物流的間隔帶衍生出資產負債型供應鏈服務。非完備信用環境下,供應鏈服務的融資效率優于直接融資和銀行貸款。市場競爭與操作風險并存,意味著企業需要兼顧激勵與制衡,表現為大平臺小團隊的行業線架構。重資產模式平衡了風險,但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。

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        區塊鏈技術具備去中心化”“開放”“安全自治四大特征,顯著提升供應鏈信用,還可低成本實現信用的轉移與拆分。技術進步使得風險可控的前提下,剝離資金流成為可能,并最終實現輕資產服務。大平臺小團隊行業線也將被重構為大平臺多功能業務線。

        2)科技產業供應鏈:柔性化

        供應鏈是科技創新的基礎設施??萍夹袠I物流具備產業鏈長、庫存波動大、迭代快、高價值、需求多樣化、多品種小批量、競爭激烈、預測難八大特征。以消費電子為例,品牌競爭驅動產品迭代提速,對供應鏈的挑戰也越來越大。

        制造端(采購&生產),品牌商及代工廠傾向選擇協同能力更強的供應商,實現制造與流通一體化;流通端(成品交付&售后),物流企業配合品牌商管控渠道和庫存,提供云倉管理及倉配一體化服務。

        我們認為,科技產業物流整體外包將成為趨勢:首先,科技企業核心是技術和產品,物流并非其核心競爭力,易于接受業務外包;其次,自建物流成本高、管理難,合同物流服務品質在資本和平臺推動下持續提升,逐步形成供應鏈綜合服務能力。

        2.3  消費供應鏈:成本、效率與體驗

        我們認為中國消費供應鏈的演繹路徑為:企業自營(封閉體系)——線下渠道分包下沉——線上滲透+線下連鎖——全渠道協同。對于消費者,本地生活(近場零售)、同城零售、區域零售和跨境零售構建完整生態圈。對于制造商/品牌商,渠道協同的前提是物流體系的融合,中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現。

        1)全球趨勢:第四次零售革命

        一個簡化的消費產業鏈包括:供應鏈、生產商(品牌商)、零售商(分銷商)、物流商和消費者五個角色。根據《第四次零售革命將來臨》(劉強東/2017),零售的本質是成本、效率與體驗,全球零售業態的演繹路徑為:百貨商店——連鎖商店——超級市場——電子商務。

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        傳統前店后廠小作坊模式,店主需要通過一己之力解決物流、信息流和資金流。在零售演繹路徑中,物流、信息流和資金流逐步實現社會化和專業化,成為類似水電煤的公共基礎設施。

        信息流、資金流和物流基礎設施的代表是:沃爾瑪的retaillink,螞蟻金服和亞馬遜FBA服務(FulfillmentbyAmazon)。第四次零售革命基于可塑/智能/協同的基礎設施,滿足消費者主權訴求(需求個性化,場景多元化,價值參與化)。

        2)中國實踐:全渠道時代

        參考《零售供應鏈簡史》(金任群/2019),改革開放以來,中國零售供應鏈經歷4次演繹:

        產品為王:鏈主是生產商(或品牌商)。生產商將產品分銷到大型批發市場,長途物流借助鐵路車皮/公路卡車,本地自建物流。零售店(夫妻店為主)去批發市場選品采購,以捎貨方式完成物流,消費者上門采購自提。

        渠道為王:鏈主是渠道商。渠道(如連鎖專賣店和倉儲式超市)實行計劃性采購,通過外包運力(個體司機/合同物流)直接配送到門店。消費者仍然上門完成采購,自提為主。

        線上為王:鏈主是電商平臺。電商賣家實行計劃性采購,通過外包運力(個體司機/合同物流)配送到倉。消費者線上下單后由網絡型快遞/落地配完成貨到人的配送服務。

        效率為王:鏈主或將回歸制造商/物流商?借助中立第三方柔性供應鏈服務,品牌商實現全渠道物流的統一。消費者在任意渠道下單,由效率最高的渠道完成物流服務。

        在電商平臺(即線上流量)高度集中的時代,制造商(品牌商)和物流商的盈利與估值空間受到相當程度的壓制。我們欣喜地看到線上流量的多元化(拼多多、微商、直播等),O2O線下重獲競爭力,以及品牌趨于集中化(自建渠道和物流對抗電商平臺壓力)。

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        中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現:多渠道供應鏈的完整統一;社會資源最優(自建物流則往往是局部最優);同類業務充分隔離和跨品類柔性擴展。

        ★行業展望:供應鏈“大時代”

        我們正在經歷供應鏈革命,上中下游都將迎來劇變。中國物流業長期受益于人口紅利,未來仍將受益于制造紅利;標準化物流產品可得性提升,為合同物流和供應鏈服務奠定基礎。

        3.1  供應鏈的變遷

        蘋果重新定義了中國電子行業:蘋果供應商成就了小米、OPPO/VIVO 和華為,帶來生態的繁榮。我們認為,類似的邏輯很可能在物流業重現。

        首先,阿里重新定義了加盟制和四通 一達,拼多多得以異軍突起。

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        其次,中國最優秀的物流企業(順豐和通達系為代表)上市,資本開支帶動上游發展,并成為初創公司的退出渠道。我們正在經歷一場供應鏈革命,上中游都將迎來劇變。

        從商業本質看,物流乃至綜合供應鏈服務都屬于工具,或許最大的機會不是工具本身,而是誰能利用工具重構行業(阿里借助通達系建立電商帝國)。

        中國物流業長期受益于人口紅利,未來仍將受益于制造紅利:大型物流企業資本開支帶動上游設備(重卡、自動化設備等)產品升級和進口替代。

         重卡:相較于購置成本,大 型物流企業更關心全生命周期(TCO)成本;進口替代需求和本土重卡企業高端化(如一 汽解放 J7)相互促進,物流業有望獲得更具性價比的產品。

         自動化設備:高端物流自 動化設備一度嚴重依賴進口,順豐自主研發小件分揀系統,OEM 成本僅為進口設備的 1/8。

        而在物流業內部,標準化產品可得性提升,為合同物流和供應鏈服務奠定基礎。以車隊為例,網絡型快遞/快運企業崛起,單邊干線外包需求衍生出則一等專業化車隊。對于快遞快運企業,外包車隊可以提供穩定、可靠的運輸服務;對于外包車隊,企業穩定的貨源可以提升車輛效率,并通過回程配貨降低成本。福佑卡車獨創 AI 算法調度車輛的散跑模 式(類似即時配送配單系統),進一步提升整車運力效率。

        3.2  快遞:三種力量的博弈

        從產業結構角度,電商件市場四通一達的格局無疑是非穩態的,自然競爭的終點通向寡頭壟斷,但實際進程還取決于政策約束、商流邊界和企業家精神。由于相關方利益存在沖突,因此需要優先級和價值判斷。

        快遞天然具備基礎設施屬性,即存在顯著的外部性。以鐵路為例,各國政府策在放松管 制加強管制之間搖擺可見端倪。我們認為,政策約束可能傾向于維持競爭而非壟斷。

        無界零售意味著互聯網巨頭的戰場從線上向整個供應鏈擴張,商流的過度介入無疑會大幅壓縮第三方的生存空間(類似即時配送)。UPS 包裹業務、FedEx 文件業務和 DHL 代理文化均和其基因息息相關。復盤中國民營快遞發展史,企業家的選擇與努力至關重要。

        3.3  快運:賠率的視角

        零擔市場可進一步細分為全網小票(快運)/區域小票(30KG-300KG)和大票零擔(300KG -3T),整體屬于存量市場。全網快運參與者包括直營企業(順豐快運、德邦等)和加盟企業(中通快運、安能等),區域快運以本地企業為主,大票零擔則以專線企業和整合型企業(聚盟等) 為主。

        資本介入+更低的門檻導致快運市場競爭激烈。根據運聯智庫(ID:tucmedia)的研究,全網快運市場約1200億元(2019年);假設中高端市場占比20%,則240億元中高端快運市場基本被順豐和德邦瓜分。我們認為,德邦股份的網絡價值和市場競爭力被市場低估。

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